全能银行：金融利维坦能否提升国家金融能力？

作者：赵建 西泽研究院院长、邓宇 西泽研究院特聘高级研究员、王嫄 西泽研究院研究员；

从某种程度上，中国的实体经济与金融体系的矛盾，已经成为决定当前我国经济稳健发展的主要矛盾之一。造成这个问题的深层次原因是，由于政策监管层的多重考虑，金融体系的市场化改革大幅滞后于实体经济的改革（几乎所有的金融机构属于国有，金融监管类似计划经济）。

——《赵建：全牌照不一定代表全能，要重视国家金融能力建设》

目录

一、金融结构变迁与新旧动能转换

二、全能银行的优劣比较：以德国为例

三、国际金融竞争与国家金融能力

四、中国金融发展的瓶颈与再深化

五、结语与展望

 （本文约1.7万字，阅读时间20-25分钟）

核心要点：

1、中国经济的工业化和货币化已走到一个现实的门槛，当前需要提升的是我国经济和金融治理的现代化水平。近三十年来，尽管我国金融业的规模总量突飞猛进，但金融业的结构和发展质量令人担忧。尤其是直接融资的难题尚未破解，资本市场的发展亟待完善，金融服务实体经济的能力需要增强。在新冠肺炎危机叠加全球经济下滑的大背景下，我们应如何实现金融服务实体经济的目标？如何解决新兴产业企业和人民群众日益增长的多元化、综合化金融服务需求，与传统商业银行产品和服务供给单一和不足之间的矛盾？拓宽商业银行的能力边界，推动商业银行各项业务的迭代升级，充分发挥商业银行自身资源与禀赋优势来创造优质资产，打造全能银行体系，服务直接金融或是未来前行的方向。

2、通过全能银行对冲信用周期衰退，并创造更多的优质资产。现代经济周期很大程度上就是信用周期，企业经营和商业活动没有信用将寸步难行。而我国的信用周期已经走到了末端；有以下几个典型表现：

（1）抵押品越来越少，信用创造能力越来越弱。依靠抵押品支撑的商业银行式信用创造模式越来越不可持续。

（2）传统银行进入衰退期的特征也比较明显：规模越来越大，ROA和ROE却越来越低；价格战越来越激烈，利差越来越窄，只能不断的在表内外加杠杆以“薄利多销”；金融监管越来越严，政策环境越来越不友好，等等。

（3）资产荒，优质资产越来越匮乏，成本端却没有明显的降低。资产荒的本质是银行核心能力的贫乏，缺乏相应的风险控制与定价技术来创造资产。换言之，依靠经营杠杆的商业银行来构建的国家金融资产负债表十分脆弱，能否通过向银行发放券商牌照帮助解决资产荒的问题值得探索。

3、从经济进化论的角度，产业结构的升级需要金融体系的进化。如果工业化已经进入了创新和技术驱动的轻资产模式，金融业态也应该从商业银行进化到投资银行。金融发展有其内生规律，从间接融资到直接融资，结构不断优化的过程需要一整套健全的大投行体系，需要长期能力的建设。然而，投行与商行的文化差异与行为模式迥异，在现阶段缺乏专业的人才队伍和科学的激励机制的情况下，商行很难做出真正的投行业务。基于此，我们或可以借鉴同样是制造业大国的德国的经验，通过拓展头部商业银行的经营范围和边界，使投资银行在传统商业银行内部孕育，逐步发展出全能银行体系的模式。

4、顺应全球金融监管放松的趋势和潮流，提高维护金融稳定和服务实体经济的国家金融能力。站在国际金融监管趋势角度，因历史问题与新冠疫情肆虐，实体经济与金融大背离现象越来越严重，中小企业命悬一线，流动性结构性短缺几乎成为新常态；在这种背景下，全球范围内的金融监管迎来新一轮宽松。基于此，风传证监会拟给商业银行发放牌照或旨在顺应全球监管趋势，提升商业银行服务体系的多元化水平，进一步推动并落实金融服务实体经济的步伐。

5、发放券商牌照给银行，或有助于监管层面再平衡，有利于形成“大金融+大监管”的综合金融治理格局。商业银行是我国金融体系最重要的力量，对我国金融稳定和安全发挥着基础性作用。在目前我国的金融体系下，融资渠道以银行融资为主,全口径的银行贷款（将非标等包含在内）占融资总额的比重一直保持在90%及以上的水平，与之相对应的监管部门的地位就十分悬殊。通过证监会给银行发放券商牌照，扩大证监会的监管范围，从而形成一个综合监管的格局，有利于进一步健全我国金融监管体系，促进监管层之间的高效沟通与协调。

正文

一、金融结构变迁与新旧动能转换

金融是现代经济的核心，服务实体经济是其根基；依据金融发展理论，金融体系的演化和结构变迁的基本动力由实体经济的发展路径和结构变迁进程所决定。近三十年来，我国金融结构总体上呈现出向市场导向的演进趋势。同时，随着我国经济的快速发展、金融的不断深化以及新的金融工具不断涌现，经济中的各类经济主体也会随之调整其持有的金融资产组合，在宏观层面上表现为全社会金融资产结构的变化。

20世纪五十年代中期，以经济学家戈德史密斯、约翰⋅格利以及爱德华S⋅肖为代表的经济学家对于金融结构展开了全面而具有深度的研究。其中，美国经济学家戈德史密斯通过分析35 个国家的历史数据，研究了样本国家金融结构与金融发展的有关问题，指出一个国家的金融系统主要由金融工具、金融机构以及金融结构组成，这些都对经济结构有着重要的影响。

戈德史密斯将金融工具又划分为债权证券和股权证券两类；金融机构分为负债为货币 (liabilities are "money") 和负债不是货币 (liabilities are not "money")的金融机构两大类。同时，他提出将金融相关比率(Financial Interrelations Ratio，金融机构资产总额与国民财富总值之比)作为度量金融结构的核心指标。研究表明：首先，一国金融结构随时间的变化而变化,随金融活动参与主体之间的关系而有所不同,相同时期不同国家或同一个国家在不同时期具有不同的金融结构［1］；金融结构具有明显的时空演化特征。第二，随着金融相关比率的提高,金融机构在金融资产总额中的比重上升,而银行系统在金融资产总额中的比重下降。第三，戈德史密斯的研究证明了金融结构的趋同性，使得金融发达国家为发展中国家的金融发展提供了相关领域的经验和教训。

已有研究表明，对于发展中国家而言，金融结构调整需聚焦于以下几大方面：（1）打破单一银行体系，加快金融市场开放；（2）实施相关金融深化措施，推进金融制度与金融工具创新；（3）建立并完善资本市场、改变间接融资的金融机构主导的市场结构；（4）逐步完善国家监管体系。

可以说，金融资产结构的演进是货币市场与资本市场发展的结果。改革开放初期，我国经济的快速货币化为发展货币市场和资本市场提供了货币信用基础，其典型特征为银行体系存贷款的快速攀升。改革开放后,我国金融总量虽快速增长,金融结构发生了很多变化,但在金融产业结构、市场结构、融资结构以及金融资产结构等方面仍不够理想［2］（王广谦，2002年）。金融市场主要包括以商业银行为代表的间接融资市场和以投资银行为代表的直接融资市场（暂不考虑保险金融）。当货币化发展到一定阶段之后，就必须依靠货币市场和资本市场发展这一载体得以深化。随着改革开放的深入和经济的快速发展，一方面，相较上世纪90 年中期,我国直接融资已获得长足进步。另一方面，与发达国家相比我国直接融资占比还较低，且存在间接融资市场与直接融资市场比例不当产生的潜在风险。

在经济和金融发展初期，金融一般是尾随在实体经济的后面，金融体系的发展是由实体经济推动的“尾随式”生长。然而随着经济的发展，金融体系的进化，实体经济与金融体系的关系产生了较大的变化，金融体系成为决定实体经济的重要力量，甚至开始脱离实体经济的土壤实现“自生长”、“自组织”和“自演化”。最近十年，工业化浪潮叠加货币化浪潮末端下，我国实体经济处于转型升级和新旧动能转换的历史关口。这对金融体系结构的变迁产生了重要的影响。

图1. 中国处于工业化浪潮的末端

资料来源：西泽研究院

工业化已经到了一个末端：过去重工业化的产能过剩还没消化，新的工业化还未兴起；中国制造2025不仅内部遇到了问题，外部也遭遇了新冠疫情肆虐、中美摩擦不断，以及全球国际秩序变迁的影响。自我国经济步入工业化后期，传统基础设施建设已走过高峰期，其边际效益逐渐递减。从我国经济结构来看，过去常用的财政刺激经济手段明显已不能满足当前的市场环境；在一定程度上，尽管以铁路、公路、机场为代表的传统基础设施建设和房地产（大多是重资产模式）投资的刺激作用仍可以在短期内拉动内需，但是无助于我国经济结构优化和产业升级，也不利于宽松货币环境下的社会资源分配，甚至会加剧已有的债务问题与金融风险，与政策初心背道而驰。因此，准确把握并培育主要依靠科技进步、高素质人力资本驱动经济高质量发展的动能（新动能）愈发重要。

图2. 中国亦处于货币化浪潮的末端

资料来源：西泽研究院

与工业化进入衰退周期相伴随的，是信用周期的衰退。现代经济周期很大程度上就是信用周期，企业经营和商业活动没有信用将寸步难行，而我国的信用周期已经走到了末端；有以下几个典型表现：（1）抵押品越来越少，信用创造能力越来越弱；依靠抵押品支撑的商业银行式信用创造模式越来越不可持续。（2）商业银行进入衰退期的特征也比较明显，即规模越来越大，价格战越来越明显和频繁，利差越来越窄（薄利多销）；（3）资产荒；其本质是银行核心能力的贫乏，缺乏相应的风险控制与定价技术来创造资产。换言之，依靠经营杠杆的商业银行来构建的国家金融资产负债表十分脆弱，能否通过向银行发放券商牌照帮助解决资产荒的问题值得探索。

我们的实体经济亦处于经济软着陆的关键时期。一方面，我国实体经济虽然充满了韧性，但是金融资本债务缠身，货币的背后债台高筑(中国在全球化、市场化、工业化、城镇化的过程中发行了大量的M2)。另一方面，自中国经济步入L型经济以来，一直存在着经济增速放缓但稳定性愈发脆弱（波动放大）的双重考验。本质上，这是中国经济所处的发展阶段和所选择的发展路径决定的——快速的工业化进程伴随的是高度的资本积累与重资产行业的形成，亦是经营杠杆快速扩大的过程；且以国有企业为主导的产权结构也决定了高速发展下的双杠杆结构，外加金融深化与市场化的过程为其提供了快速扩张的金融财务资源。

基于此，我国推进供给侧结构性改革,不仅是为加快经济转型升级谋求突破口与着力点，更是从供给侧结构性改革新动能，希望通过这一创新的全要素生产率空间来置换我国的明斯基时间。可以说，转换经济发展的动力结构，更多的需要依靠创新动力推动经济持续稳定增长。

“新动能”泛指支撑经济社会发展新的动力和能量。从本质上看，它是一种先进的生产力，不仅体现为投入要素质量提升和构成变化，衍生出的大量新产品、新业态和新商业模式，同时还体现在新生产要素逐步扩散和渗透到传统产业中，渐进或迅速地改变原来的生产经营模式、产业组织形态，继而形成不同于传统的生产、流通、交换和消费模式，即表象上仍是原来的产业外壳，但其实已演化为新的产业形态。

总的来讲，新旧动能转换的内驱力主要源于以下几个方面：

（1）科技创新促进新动能发展，提升全要素生产率；我国目前处于工业化中后期阶段，应当充分利用好新一轮科技革命和产业变革的“机会窗口”，科技创新上、中、下游的对接与耦合；在以“人工智能”、“新一代信息技术”、“新能源技术”等为典型代表的科技革命核心领域继续深耕；加快推进以石墨烯、基因测序、5G、虚拟现实，量子信息技术，生物技术为典型技术突破口的科技革命成果转化与应用。

表（1） 2012-2018年，我国创新投入和产出变化情况

资料来源：盛朝迅

（2）加快新要素培育，优化新要素配置；首先，随着我国人才要素不断积累，全国已形成一大批研发人才，逐渐从人口红利向工程师红利过渡。根据科技部数据测算，自2005至2015年间，全国大中型制造业企业研发人员数量年均复合增速为12.8%；大中型高新技术产业新产品R&D经费支出十年年均复合增长率达20%。其次，作为一个工业后发国，当前中国科技产业正在经历一个较为密集的技术收获期；国家知识产权局、国家统计局发布联合公告显示：2018年全国专利密集型产业增加值为107090亿元，占国内生产总值（GDP）的比重为11.6%；其对GDP增长的贡献率达15.7%，我国专利密集型产业正在成为经济高质量发展的重要支撑。再次，近年来全社会知识产权意识明显提高，品牌意识、知识付费等模式与习惯日益深入人心。相信随着我国《面向2035年的知识产权强国战略纲要》的后续出台、知识产权对外合作不断扩大和深化，上述趋力能够在推动人才、资金，数据等创新要素合理流动与要素配置方面发挥积极作用。

图3. 2019年中国PCT国际专利申请量首次跃居全球第一位

资料来源：cifnews

（3） 深化改革；围绕新动能培养和发展，努力消除资源错配，着力创新制度供给；坚决贯彻落实中央全面深化改革委员会第十四次会议重要讲话精神，加快推进新一代信息技术和制造业融合发展，顺应新一轮科技革命和产业变革趋势；以供给侧结构性改革为主线，以智能制造为主攻方向，加快工业互联网创新发展，加快制造业生产方式和企业形态根本性变革，努力提升制造业数字化、网络化、智能化发展水平。

（4）多元化消费需求带动；基于我国人均收入水平的提高，消费结构的不断变化，人口老龄化进一步凸显，以及新冠疫情逐步得到控制的大背景，人们群众对于高质量的产品与服务需求会明显增加；医疗健康、继续教育、文化娱乐等服务类消费将会迎来较为明显的增长阶段，利好新动能的培育和后续发展。

（5）继续扩大开放。面对当前国际环境正在发生的重大转变，面对全球化倒退和保护主义泛起，我们应正视困难与问题，聚焦于推动新旧动能转换、新旧结构转换、新旧模式转换。

我们看到，上述任意一个新动能的培育，都离不开金融结构的变迁和优化，即传统的商业银行无法为推动新旧动能转化提供强大的内生驱动力，相反在很大程度上还为旧动能的顽固存续和宏观刚兑提供体制约束。在这个意义上，金融结构的变迁，投资银行能力的培育，商业银行与投资银行文化的磨合和兼容，将比任何时候都要重要。

二、全能银行的优劣比较：以德国为例

产业结构的升级需要金融体系的进化。当工业化已经进入了创新和技术驱动的轻资产模式，金融生态也应该从商业银行进化到投资银行。如何让资金流入实体经济，让金融资本反哺产业经济是我们关注的焦点。金融发展有其内生规律，从间接融资到直接融资，结构不断优化的过程需要一整套健全的大投行体系，需要长期的能力建设。